上市公司管理層財務(wù)績效研究論文

2021-06-29 論文

　　摘要：

　　管理層收購（MBO）作為一種優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、充分發(fā)揮企業(yè)家才能、提升公司財務(wù)績效的有效途徑，科學(xué)、合理地應(yīng)用于我國上市公司中，可以使我國上市公司在競爭日益激烈的市場環(huán)境中良好生存與發(fā)展。在社會經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的今天，為了推動我國上市公司資金重組，合理配置資金，將MBO合理引入是非常必要的。本文從概述MBO展開，重點分析我國上市公司管理層收購（MBO）財務(wù)績效，對我國上市公司MBO實施的特點及存在的問題進(jìn)行深入探討。

　　關(guān)鍵詞：

　　上市公司；管理層收購（MBO）；財務(wù)績效；資金來源

　　在我國資本市場日益復(fù)雜的情況下，上市公司治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)、財務(wù)績效水平的提高，可以使上市公司更好的運作，合理的開展經(jīng)營活動，不斷創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)效益，推動企業(yè)逐漸向國際化、全球化的方向發(fā)展。但是我國在管理層收購方面的研究不夠深入、全面，使得我國上市公司管理層收購的實施并沒有充分發(fā)揮作用，幫助公司重構(gòu)治理結(jié)構(gòu)、提升公司財務(wù)績效水平。對此，本文筆者將重點研究我國上市公司管理層收購的財務(wù)績效問題，希望可以優(yōu)化管理層收購在上市公司中的應(yīng)用效果。

　　一、MBO的綜述

　　管理層收購（MBO）是杠桿收購（LBO）的一種，是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。在英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克萊特發(fā)現(xiàn)管理層收購（MBO）現(xiàn)象，并對其進(jìn)行規(guī)范定義后，國內(nèi)外研究者就對MBO尤為關(guān)注，并對其加以深入研究，尤其是管理層收購的理論闡述和管理層收購績效的證實研究。而在管理層收購的績效方面，國外對上市公司管理層收購財務(wù)績效的研究，得到兩種不同結(jié)果。一種結(jié)果是肯定了MBO的財務(wù)績效，認(rèn)為實施MBO的企業(yè)投資者與管理者將會獲得較高的利潤（與企業(yè)之前未實施MBO相比）。另一種結(jié)果認(rèn)為MBO與企業(yè)的業(yè)績并不存在嚴(yán)格線性關(guān)系，而表現(xiàn)為區(qū)域性。從國內(nèi)的研究來看，因研究方法與樣本的選用不同，所得到的研究結(jié)果也不同，早期研究人員認(rèn)為管理層收購是提高企業(yè)經(jīng)營績效的有效手段。在此之后，對其進(jìn)行深入研究，確定MBO并未根本上改變公司的整體業(yè)績，這與其存在區(qū)域性有很大關(guān)系。綜合國內(nèi)外研究，可以確定上市公司管理層收購的理論與實證研究還存在很大分歧。在我國資本市場不完善、企業(yè)市場不成熟、上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理的情況下，管理層收購的財務(wù)績效研究比較欠缺。所以，深入研究我國上市公司管理層收購的財務(wù)績效是非常必要的。

　　二、我國上市公司MBO實施的特點及存在的問題

　　1、我國上市公司MBO實施的特點

　　綜合我國上市公司MBO實施下公司企業(yè)財務(wù)績效情況來看，可以確定MBO實施的特點主要為：（1）MBO更適用于傳統(tǒng)行業(yè)中比較成熟的企業(yè)。在我國市場經(jīng)濟(jì)體制不斷深化的背景下，公司在市場中的競爭越來越激烈，只有公司主營業(yè)務(wù)比較突出且穩(wěn)定的情況下，企業(yè)為了不斷發(fā)展，才會積極實施MBO，通過此種企業(yè)經(jīng)營方式，降低企業(yè)資產(chǎn)的負(fù)債率，同時挖掘企業(yè)的發(fā)展?jié)摿�。�?）MBO的執(zhí)行由公司元老或任職時間較長的管理者負(fù)責(zé)。因公司元老或任職時間較長的管理者都見證了企業(yè)的成長歷程，同時為公司奉獻(xiàn)較多，得到諸多員工的支持。由這些人負(fù)責(zé)MBO，可以充分發(fā)揮其影響力，主持MBO的執(zhí)行，使其充分發(fā)揮作用。（3）企業(yè)的總資產(chǎn)和總股份規(guī)模都不是太大。在企業(yè)收購資金來源有限的情況下，使得收購對象受到一定限制，再加之被收購企業(yè)的股份比較松散，導(dǎo)致企業(yè)的總資產(chǎn)和總股份規(guī)模都不是很大。在我國此種情況屬于相對控股[1]。

　　2、我國上市公司MBO實施存在的問題

　　盡管我國一些上市公司已經(jīng)在實施MBO，但從MBO作用發(fā)揮情況來看，我國上市公司MBO實施中存在一些問題，具體表現(xiàn)為：（1）高層人員收購企業(yè)資金來源存在疑問綜合當(dāng)前我國大多數(shù)的MBO案例來看，執(zhí)行MBO過程中必然會涉及收購資金來源問題。因為我國《證券法》、《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)都沒有對收購資金來源予以說明，導(dǎo)致一些管理人員在收購資金來源披露中暗箱操作。通常，企業(yè)管理層收購的資金來源主要是自有資金和市場收集外部資金。因為大多數(shù)上市公司自有資金難以支撐管理層收購所需大量資金，因此管理者需要收集市場外部資金，即以公司信譽為擔(dān)保，采用隱蔽性較強(qiáng)的手段或迂回性手段進(jìn)行資金的籌集，比如銀行貸款等。但就以銀行貸款這種籌集資金渠道來說，其會受到多種條款的限制，其中對公司影響最大的是，被收購的企業(yè)不能向收購主體提供支持，尤其是財政上的支持。由此可以說明，上市公司管理層收購資金來源不僅隱蔽性強(qiáng)，還受到諸多因素的影響和限制，使得收購資金來源比較復(fù)雜，難以在公共信息中清晰明了地說明資金來源。收購資金來源不清楚、不明了，企業(yè)管理層收購實施所產(chǎn)生的財務(wù)績效，很可能受到資金來源的影響，導(dǎo)致財務(wù)績效不清晰、不準(zhǔn)確。所以，收購資金來源疑問是當(dāng)前我國上市公司管理層收購實施效果不佳的原因。（2）定價波動大盡管我國上市公司MBO實施中，大部分都是一些非流通的通股，收購這些股份都是通過市場競價的方式進(jìn)行確定和選擇，如此協(xié)議定價有依有據(jù)，使得價格比較公正、公平。但是上市公司股本結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，加之管理層負(fù)責(zé)人并不是資產(chǎn)所有者或代理者，使其在定價的過程中，會受到各項信息及控制權(quán)所有者的影響，導(dǎo)致管理者或相關(guān)負(fù)責(zé)人在定價中容易出現(xiàn)波動。此種情況，對于管理層收購的有效實施有很大影響，應(yīng)當(dāng)對此種情況加以分置處理。但因種種原因的影響，使得此種局面依舊存在，所以我國相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)高度重視此問題，找出切實可行的解決辦法，不斷規(guī)范整個市場行為，促使管理層收購可以規(guī)范、合理的實施，推動我國資本市場良好發(fā)展[2]。

　　三、我國上市公司MBO財政績效實證分析

　　因我國國情比較復(fù)雜，使得資本市場在我國的發(fā)展不夠完善、不夠健全，發(fā)展程度不夠深入、不夠成熟。在此種背景下，我國上市公司實施管理層收購，股票價格容易受到諸多因素的影響，使得企業(yè)單純地依靠股票價格來分析公司內(nèi)部情況，難以準(zhǔn)確掌握市場規(guī)律，合理規(guī)劃MBO，促使MBO實施效果不佳，相應(yīng)的公司經(jīng)營績效就會受到影響，不利于公司良好發(fā)展。為了解決這一問題，以下筆者借助因子分析法以及樣本、數(shù)據(jù)及財務(wù)指標(biāo)，證實我國上市公司管理層收購的財務(wù)績效水平，為使上市公司順利實施MBO提供依據(jù)。因子分析法是從多組可以觀測的變量中進(jìn)行概括和推論，從而得出不同的因子。此種方法主要是借助多種變量數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)一處理的一種統(tǒng)計方法，利用此種方法來證實管理層收購的財務(wù)績效，可以清晰地解釋管理層收購與企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系。在利用因子分析法來分析上市公司管理層收購時，是將管理層收購中與股票相關(guān)數(shù)據(jù)作為因子，從解決主觀賦權(quán)問題的角度出發(fā)，對因子進(jìn)行處理，最終獲得評價結(jié)果，深入分析管理層收購。

　　1、樣本、數(shù)據(jù)指標(biāo)的確定

　　為了保證因子分析法可以準(zhǔn)確、合理、客觀、權(quán)威地分析上市公司MBO，在具體進(jìn)行因子分析中需要確定樣本、數(shù)據(jù)及財務(wù)指標(biāo)。對于樣本的選用，筆者選用2008年至2013年五年公司發(fā)展期間上市公司實施MBO后對公司經(jīng)營效率影響數(shù)據(jù)作為樣本，因為這些數(shù)據(jù)來源于上市公司正式發(fā)布的數(shù)據(jù)，是公司經(jīng)營中的原始數(shù)據(jù)，可以作為因子，對分析和研究上市公司MBO實施情況有很大作用。當(dāng)然，要將公司的原始數(shù)據(jù)作為因子分析法應(yīng)用中的樣本，需要保證其滿足三個標(biāo)準(zhǔn)：其一，公司股權(quán)變動或第一大股東重組的公告日是數(shù)據(jù)應(yīng)用的基準(zhǔn)；其二，經(jīng)營活動開展過程中，沒有相關(guān)提示性公告，以第一次實施MBO方案日期為準(zhǔn)；其三，上市公司MBO實施中，如若一年多次出現(xiàn)股權(quán)跨度轉(zhuǎn)變的情況，應(yīng)以第一次發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)移作為基準(zhǔn)點。按照以上標(biāo)準(zhǔn)，選擇適合的樣本。對于數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的確定，只需要以常規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)即可，如此可以保證數(shù)據(jù)的客觀性和真實性，并且不用考慮收集數(shù)據(jù)難度、數(shù)據(jù)異常等情況[3]。

　　2、因子分析法的應(yīng)用

　　根據(jù)以上樣本指標(biāo)及數(shù)據(jù)指標(biāo)，篩選出了我國45家上市公司的數(shù)據(jù)，將其作為因子分析中的因子，并對上市公司MBO實施后，公司財務(wù)績效產(chǎn)生的`市場效應(yīng)進(jìn)行考察，為了能夠了解MBO實施下企業(yè)財務(wù)績效變化情況，筆者針對三個時期的MBO實施下財務(wù)績效進(jìn)行了分析，并利用AART及CART顯著性檢驗來檢測，獲得檢測結(jié)果如表1，進(jìn)而深入分析因子的財務(wù)績效�；谝陨蠄D表，可以確定樣本總體的日平均超額收益率是0、248、1、340。再對圖表進(jìn)行準(zhǔn)確的觀察，可以確定樣本時間發(fā)聲期內(nèi)，交易日所產(chǎn)生的財務(wù)績效是非常顯著的。但從總體上來看，因AART與AARC的檢驗結(jié)果相同，均為0。這就可以充分說明，在上市公司發(fā)布實施MBO公告的第一個交易日，因受到信息的刺激，上市公司的財務(wù)績效有很大水平的提高。但隨著MBO的發(fā)布與實施，投資者并沒有獲得超額的收益。所以，MBO對上市公司財務(wù)績效是否具有促進(jìn)作用還值得商榷[4]。

　　四、我國上市公司優(yōu)化實施MBO的建議

　　基于以上對上市公司MBO的財務(wù)績效的證實，可以確定短期內(nèi)MBO的確能夠促進(jìn)公司財務(wù)績效增長，但隨著MBO應(yīng)用時間的增長，MBO對公司財務(wù)績效的促進(jìn)作用會逐漸降低，顯現(xiàn)的效果不再明顯，甚至造成惡化的情況。對此，筆者建議采用以下措施來優(yōu)化MBO，提高M(jìn)BO在上市公司中的作用，促使上市公司財務(wù)績效水平不斷提高。

　　1、制定相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范MBO的實施

　　在當(dāng)前我國缺乏健全的、完善的法律法規(guī)來約束和監(jiān)管上市公司管理層收購的情況下，籌集資金或價格設(shè)定等方面容易出現(xiàn)一些問題，導(dǎo)致MBO實施不夠規(guī)范、合理，相應(yīng)的公司財務(wù)績效就會受到影響。針對此種情況，我國相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)前資本市場情況及上市公司MBO實施情況，出臺MBO專項立法，說明MBO實施義務(wù)及權(quán)益，并對MBO實施方案的策劃、融資、評估定價、收購程序等方面予以規(guī)范，促使上市公司MBO的實施有依有據(jù)地進(jìn)行，避免暗箱操作[5]。

　　2、增加買方數(shù)量，保證交易價格的公平

　　因資本市場的不成熟、資產(chǎn)評估體系的不健全等因素的影響，導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)成為MBO定價波動重要參考指標(biāo)�；诖�，我國上市公司進(jìn)行管理層收購，需要采用股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行收購，這對于股份所有者而言，因為收購者單一，缺乏競爭，價格難以提高，導(dǎo)致凈資產(chǎn)價值較低。出于保護(hù)國有資產(chǎn)流失，保障資產(chǎn)所有者基本利益的角度，應(yīng)當(dāng)引入外部投資者競價，使資產(chǎn)收購者數(shù)量增多，形成公平競爭的局面，保證收購價格公平合理，保證MBO操作透明度[6]。

　　3、改革金融體制，營造寬松的融資環(huán)境

　　在我國市場經(jīng)濟(jì)體制不斷深化的今天，金融體制改革也在持續(xù)進(jìn)行中，但要想使金融體制更好的落實，需要為上市公司MBO實施營造良好的融資環(huán)境，還需要加大金融體制改革力度，積極發(fā)展金融機(jī)構(gòu)及中介機(jī)構(gòu)，并積極創(chuàng)新金融制度、金融工具等，使其為MBO實施提供便利。除此之外，上市公司還要積極拓展融資渠道和創(chuàng)新融資方式，如MBO基金的建立、信托融資等，促使上市公司收購資金的來源有跡可循，清晰明了，使得管理層收購可以在相對寬松的融資環(huán)境中進(jìn)行，這對于提升上市公司管理層收購效果，使上市公司財務(wù)績效水平提高有著較為深遠(yuǎn)的影響。

　　4、加強(qiáng)MBO信息的披露與監(jiān)管

　　綜合當(dāng)前我國上市公司MBO信息披露實際情況來看，定價依據(jù)、資金來源、MBO實施計劃等相關(guān)方面信息披露不夠及時、有效。針對這一情況，應(yīng)當(dāng)建立完善的信息公開機(jī)制，對上市公司MBO信息披露的全過程進(jìn)行監(jiān)督和監(jiān)管，保證上市公司MBO各個方面信息真實、及時。另外，在股票轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)分割、股東重組、股權(quán)跨度轉(zhuǎn)變等情況發(fā)生的第一時間，應(yīng)當(dāng)及時予以公告，以便上市公司MBO的實施有序、順暢、合理地進(jìn)行，提高企業(yè)財務(wù)績效[7]。

　　五、結(jié)束語

　　綜合當(dāng)前我國上市公司管理層收購實施情況，加之管理層收購的財務(wù)績效證實，可以確定上市公司短期內(nèi)進(jìn)行管理層收購，可以促進(jìn)公司財務(wù)績效增長，而長期進(jìn)行管理層收購，難以促進(jìn)公司財務(wù)績效增長，還可能產(chǎn)生惡劣影響。對此，筆者建議制定相關(guān)法律法規(guī)、增加買方數(shù)量、改革金融體制、加強(qiáng)MBO信息的披露與監(jiān)管等，改善上市公司MBO實施現(xiàn)狀，促使MBO在上市公司中充分發(fā)揮作用，促進(jìn)公司財務(wù)績效增長。

　　參考文獻(xiàn)

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　　[7]何江淮、我國上市公司MBO主要特征及財務(wù)績效實證分析[D]、浙江大學(xué)，2010、